BLOG

Straszono, że luzowanie ilościowe – tak chętnie stosowany dziś elektroniczny odpowiednik dodruku pieniądza – doprowadzi do inflacji. Zwracano uwagę na to, że ten „monetarny keynesism” świadczy o tym, że banki centralne nie są niezależne, choć nie są przecież agencjami rządowymi. Od czasu do czasu słychać nawet, że rządy – za pośrednictwem banków centralnych – mogą grać na wyższą inflację, bo ta może im pomóc uciec od części długu.

Tymczasem podwyższonej inflacji, którą można byłoby pokojarzyć z QE, nie ma. Jak to zatem jest – czy na naszych oczach dewaluuje się monetarystyczne ujęcie zjawisk inflacyjnych i jednocześnie obalany jest pogląd o zależności banków centralnych od rządów, czy też da się to jakoś wytłumaczyć?

Co do dodatkowej inflacji jako skutku luzowania ilościowego, to może jej nie być z różnych powodów. Na przykład skup papierów wartościowych przez EBC był sterylizowany – choć w wyniku tej operacji na rynek trafiła dodatkowa ilość euro, EBC starał się ściągnąć z rynku euro innymi sposobami. W rezultacie presja na wzrost cen nie musiała wystąpić. Nawet jeśli luzowaniu ilościowemu nie towarzyszy sterylizowanie – jak w Stanach Zjednoczonych – to te dodatkowe dolary wcale nie muszą przełożyć się na większą podaż pieniądza. Technicznie rzecz ujmując, skup papierów wartościowych przez bank centralny skutkuje uznaniem rachunków rezerw gotówkowych sprzedających je banków komercyjnych. Tak długo, jak te dodatkowe rezerwy nie zostaną wykorzystane przez banki komercyjne do zwiększenia akcji kredytowej, ilość pieniądza w obiegu nie rośnie. Zwiększa się baza monetarna (M0), ale nie podaż pieniądza (M1 i większe agregaty). Dodatkowo statystyki pokazują, że dodatkowa podaż pieniądza, którą może uruchomić luzowanie ilościowe, będzie wypełniać wcześniejsze ubytki spowodowane tym, że w obliczu niepewności wiele podmiotów gospodarujących zamroziło swe płynne zasoby w złocie i innych aktywach nie wliczanych do M1 i większych agregatów pieniężnych. Wszystko to nie znaczy jednak, że zagrożenia inflacją nie ma. Brak presji inflacyjnej dzisiaj nie znaczy, że nie będzie jej jutro.

Jeśli chodzi o niezależność banków centralnych, to sprawa jest nawet bardziej złożona. Popularne dziś luzowanie ilościowe oznacza wychylenie się banków centralnych bardziej niż zwykle w stronę celu, który – przynajmniej w Europie – uważany jest za cel drugi w hierarchii: aktywności antycyklicznej. To wychylenie staje się jeszcze bardziej wyraźne, jeśli wziąć pod uwagę to, że charakter działań antycyklicznych narzucany przez QE jest wyjątkowo inflacjogenny. Jest to jednocześnie wychylenie kojarzone z osią wyborów rządowych, politycznych – a więc nakierowanych raczej na cele krótkookresowe. W końcu to w doktrynie Keynesa, legitymizującej rządowy interwencjonizm, na pierwszy plan wysuwa się właśnie stabilizowanie gospodarki – a nie stabilizowanie cen – za pomocą polityki monetarnej. Czasy są jednak wyjątkowe i tego rodzaju zerojedynkowe oceny – niestety – nie sprawdzają się. Warto bowiem uświadomić sobie, w jak trudnych warunkach bankierom centralnym przyszło dziś prowadzić politykę monetarną. Nie dość, że w wielu miejscach na świecie zeszli ze stopami procentowymi do zera albo prawie do zera, to jeszcze niejednokrotnie muszą pełnić rolę kredytodawcy ostatniej instancji w sposób niemal ciągły, cały czas podejmując zadania nakierowane na niedopuszczenie do katastrofy. Wreszcie dziś trudniej niż kiedykolwiek wcześniej diagnozować im stan gospodarki z powodu wyjątkowej dokuczliwości cykli finansowych, które – niestety – nie nakładają się na cykle koniunkturalne w sferze realnej. Oczekujemy przecież od banków centralnych tego, że wtedy, kiedy całemu systemowi finansowemu grozi zapaść, przynajmniej zatrzymają proces implozji. Nie oczekujmy zatem niemożliwego – w polityce monetarnej nie da się zjeść ciastka i dalej je mieć.